谨防民企扩张低效

(文章来源:网络整理 作者: 采集侠 发布时间:2019-04-28)

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 张璐)3月工业企业利润当月同比从上月-14%大幅反弹至13.9%,累计同比降幅收窄至-3.3%。主要受到“量”的驱动,同时继续获得“价”的支撑。

一、利润反弹、库存下挫、资产扩张

  3月工业企业利润当月同比从上月-14%大幅反弹至13.9%,累计同比降幅收窄至-3.3%。工业企业利润大幅反弹,主要受到“量”的驱动,同时继续获得“价”的支撑:3月工业增加值当月同比大幅攀升至8.5%,工业企业营业收入累计同比从3.3%反弹至7.2%;而工业生产者出厂价格指数(PPI)与工业生产者构进价格指数(PPIRM)之差持平于0.2%的2016年11月以来高位,继续对工业企业盈利产生支撑(图表1)。

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  企业被动去库存,或与增值税率行将下调有关。3月工业企业产成品存货累计同比大幅减速,从上月6.2%下挫至0.3%,为2016年11月以来新低。结合工业企业营业收入的大幅反弹来看,属于被动去库存,即产品销售情况良好、但企业缺乏补库信心(图表2)。这一点可能与4月1日开始下调增值税率有关,导致部分工业订单前移,从而加速了产成品库存的消耗。从这一角度而言,4月产成品库存增速或可见反弹。

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  我们认为,3月工业企业利润反弹的高度不可持续。从量的层面,3月工业产量的扩大受到增值税行将下调的扰动,4月将均值回归。从价的层面,考虑到经过供给侧改革之后,上游行业集中度进一步提升,议价能力随之增强,其在增值税率下调之后更可能较少下调产品价格;而下游议价能力较弱的企业,更可能较多下调产品价格让渡部分税改红利。这将压低工业出厂价格与购进价格之差,导致价格结构对工业企业利润的支撑趋弱。

  此外,3月工业企业总资产增速进一步回升,考虑到其对制造业固定资产投资完成额增速有4个月的领先意义,以及中央政策在发展高质量制造业上的着力,我们预计制造业投资有望在二季度后期企稳(图表3)。

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二、民营企业走向扩张,但效率不高

  分所有制来看,可观察到以下几个特点:

  1)3月民营企业(包含私营和股份制工业企业)利润增速高于国有企业,扭转了过去两年的国企利润增长快于民企的“非常态”(图表4)。

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  2)3月民营企业资产负债率进一步提升,与国有企业差距进一步收敛(图表5)。

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  3)3月民营企业主营业务收入利润率显著低于国有企业,并未改变过去两年的格局(图表6)。

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  4)1-2月民营企业、尤其是私营企业的总资产增速显著上扬,而国有企业资产增速继续放缓(图表7),3月规模以上工业企业资产增速的进一步提升,很可能仍然是由民营企业驱动的(这有待后续数据出来再做验证)。

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  需要注意,统计局公布的利润总额同比增速是可比口径的,但资产负债率和主营业务收入利润率都不是科比口径的概念,而是累计值直接相比得到。因此,对民企资产负债率上升和主营业务收入利润率偏低的状况,需要首先明确样本口径调整的因素。按照统计局官方说明,“2017年四季度开始,对企业集团(公司)跨地区、跨行业重复计算进行了剔重”,以及“根据统计制度……每年有部分企业达到规模标准纳入调查范围,也有部分企业因规模变小而退出调查范围,还有新建投产企业、破产、注(吊)销企业等变化”。

  在样本集中剔除与正常淘汰相叠加的背景下,从2017年四季度开始,工业企业利润增速和资产增速的累计值同比,与可比口径的累计同比,产生了非常明显的裂口。2018年初,规模以上工业企业资产负债率、营业收入成本率、利润率、应收账款平均回收期等财务分析数据都出现了突变,而企业自然的经营效益指标不太可能产生这样的变化效果。2018年以来,民企与国企的资产负债率收敛,主要是样本中剔除了杠杆率低的民企和杠杆率高的国企;民企营业收入利润率大幅低于国企,主要是样本中剔除了部分利润率高的民企。从样本调整的方向来讲,并不指向效率改善。

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