市场信心与政策走廊

(文章来源:网络整理 作者: 采集侠 发布时间:2019-04-23)

  【财新网】(专栏作家 邓浩)不得不感慨中国市场的情绪化程度之高,去年四季度还凄风苦雨,今年春节之后就开始在春风中躁动。

  股市确实是市场信心的反映,同时其运动又作用于市场信心,一方面是资本补充的重要渠道,另一方面具有极高的社会关注度。因此,恢复社会信心的一个要冲就是股市,在这方面政策的效果是显著的。

  去年四季度的金融市场价格,包括股和债,priced in的是系统性风险的发生。最核心的打压力量是信心崩溃和有风险偏好的流动性缺失,两者是一码事。货币再宽松,如果只是以极度风险厌恶的状态,囤积于银行理财、货币基金,那么风险资产的流动性还是缺失的。

  为了挽回市场信心,政策面可谓用心良苦,着实说了不少“狠”话,出了不少大招。既有货币与财政政策的配合,又有宏观和微观措施的联动,以及短期和长期措施的结合,还要内外政策的协调。从去年7月31日至今,也就是用时大半年,稳住了局面,于是上周的政治局会议纪要定调,评价经济好于预期,再提结构性去杠杆,引发了市场的热烈讨论。

  昨天股票和债券市场都是跌的,简单看是对流动性预期的调整。经济、政策对资本市场的影响是复杂的。若经济好,有利于股市基本面好,那么政治局会议提到经济运行“好于预期”,那么股市不是该应声上涨嘛;但经济好,政策面可能就没那么友好了,驱动股市上涨的资金“弹药”可能减少,这个角度看股市应该跌。股市的跌,似乎已经说明这轮股市大幅反弹,总体而言更大程度不是看重基本面价值低估,而主要是流动性预期改善带来的趋势行情。

  其实,观察微观事件或现象,对股市行情的“味道”就该有所感觉了。判断一个市场的位置感,我们喜欢观察参与者看待风险和收益的态度,如果市场主体更加关注风险,谨慎是主流,宁可错过不可犯错,那么这个市场总体可能是偏健康的,价格整体可能是偏低估,风险和回报的关系可能是比较良性的;反之,若市场主体多是贪婪激进,相对于损失的风险,更担心错过机会,那么这个市场总体可能是偏泡沫的,价格整体可能是有所高估的,风险和回报的关系是偏差的。现在的股市是个什么情况,我来提供些画像,大家自己评判:

  知名基金经理管理的基金瞬间超募,需要比例配售;

  不少个人最近索性不买公募或私募基金了,觉得行情好直接上手更佳;

  IPO审核加快、科创板另起炉灶、可转债供给大幅增加、公开增发重启、大股东着急减持,这些在过往每一个都足以成为股市头顶“达摩克里斯之剑”的情况,而今一起呈现也没能撼动市场的热情;

  债务违约公司股票交易活跃(债务都无法足额偿付,股权价值应该是一文不值),有些还走势颇强;

  盈利预警、大幅亏损都不是事儿了,业绩“洗澡”的公司们偷着乐;

  转债打新稳赚不赔,再次深入人心(较小部分回报源于发行定价留出的空间,较大部分源于股市上行趋势);

  转债估值达到历史较高的位置,120-130的平价水平,也能有10%多的转股溢价率。

  对于经济的观察,不可否认有些回暖的迹象,想来其实挺正常的。货币+基建+减税降负这些大招下去,怎么会不见些响动呢。但是这时要冷静地思考下大周期、中周期和小周期的问题,别把它们搞混了,从而误判经济新周期的启动。

  2009-2016这8年杠杆周期,给中国经济积累了高债务的问题。2017至2018年7月底在去杠杆,取得了些成效,但离中长期的目标还任重道远。外部环境变化、紧缩政策叠加带来了金融市场与经济的负反馈循环,为了避免系统性风险,政府进行了政策调整,但我们从来不认为,政府也从来没承认这是政策基调的方向性变化,只是有些人比对历史而得出的简单重复的判断。核心还是发展道路由粗到精,不仅是政府的主观意愿,更重要的是社会发展阶段的必然规律,粗放的供给已成红海,竞争越来越激烈,利润越来越薄,而精致的供给还远远不足,存在蔚蓝的空间机会。其实,政府谈到过定力,很多人可能没留心也不重视,定力是获得经济结构性升级的必要条件。定力就是牺牲些增长速度,其实也根本谈不上牺牲,因为粗糙的、低效的、破坏环境的增长对全社会而言弊显著大于利。只要守住防范系统性风险的底线,该承受的没什么承受不了的。所以我们认为,流动性中长期可能大体处于紧平衡状态,经济差时松一点,经济好时紧一些,也就是所谓的松紧适度,可以更形象地比喻为政策走廊。这次政治局的定调也是印证了我们之前的理解和判断。

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