货币政策变调为时尚早

(文章来源:网络整理 作者: 采集侠 发布时间:2019-04-25)

  【财新网】(专栏作家 张斌)2012年以来,中国宏观经济的主要特征从“易热”转向“易冷”。市场内生的经济增长动力变弱,市场内生的广义信贷扩张动力变弱。这种环境下,货币政策收紧需要尤其慎重,可松可紧的时候多观望,需要紧的时候力度也要轻拿轻放。

  一季度宏观经济数据是个开门红,接下来的经济反弹还有众多掣肘,货币政策变调为时尚早。有人担心大水漫灌,然而水少了对经济的伤害更具毁灭性。去年四季度的经济表现就是个例子,水量突然下降,大量小微企业面临死亡威胁,高大上的领军企业经营业绩严重滑坡,股票市场更是生死时刻。

  当前宏观经济运行的最大挑战在于结构性供求失衡难以解决,市场内生的造水能力严重下降。政府造水即便水质不如市场,也不能让经济旱死。美国、日本、欧元区在市场造水能力下降的时候,政府也是竭尽全力造水,主要担心的不是大水漫灌而是水量不足。

  通过结构改革恢复市场造水能力当然好,然而放眼世界,这种改革即便成功也要长久积累才能见效,远水解不了近渴。保持水量不让经济旱死是第一要务。不让经济旱死,市场会用自身的力量改变结构,凭借收入提高改变观念,凭借技术进步躲避过度管制,这些都会让供求失衡慢慢缓解,进程虽慢却从不停止。很难指望政府能在结构改革方面做出太多,从国际经验看政府多数时候站在传统观念和利益的一方,而不是变革的一方。

“易热”转向“易冷”

  2002年到金融危机以前,宏观经济管理的主要挑战是经济过热,通胀很容易跳起来。这背后的原因是当时正值中国工业化的高峰期,出口也好,钢厂也好,房地产也好,敢投资就能赚大钱,企业信贷需求极为旺盛。2002-2012年期间广义信贷(包括政府、企业和居民的债务)平均增速20%,信贷扩张的主体是企业,政府和居民的信贷扩张很有限。广义信贷高速增长,水自然就多了,这个期间反映全面物价水平的GDP平减指数达到4.7%。

  2012年以后,中国经济全面开启从制造到服务的经济结构转型。企业,尤其是传统制造业企业面临国内和国际两个市场环境突变,投资赚钱的是少数,敢于新增投资的企业也越来越少。服务业,尤其是人力资本密集型服务业有发展潜力,需要融资,但是这些产业面临重重管制,即便突破管制还因为缺少像制造业那样的抵押品难以获得融资。企业信贷急剧下降,由企业信贷支撑的广义信贷扩张增速大幅回落。

  居民部门消费信贷还在快速增长,对企业信贷下降做一些补偿,但还远远不够。政府增加举债,不管是纳入政府预算的国债和地方债也好,还是通过地方政府融资平台形成的债务也好,都是对市场内生广义信贷的补偿。即便考虑到了居民和政府增加举债的补偿作用,2013-2018年期间广义信贷平均增速还是下降到了15%。广义信贷增速放缓意味着水少了,GDP平减指数下降到了平均1.8%,出现了连续54个月的PPI负增长。持续过低的GDP平减指数环境下,劳动者收入、企业利润和政府税收都面临压力,资本市场缺水缺信心也身处艰难时刻。

  中国经济从“易热”转向“易冷”,直观原因是购买力不足,这来自广义信贷增长放缓。广义信贷增长放缓背后则是更深刻的原因,是收入提高过程中自然发生的产业结构调整,是结构改革政策不到位抑制了新产业的发展,是金融市场发展不到位难以为新产业充分融资。居民和政府信贷能起到一定补偿作用,但是居民信贷增长受制于收入增长;政府信贷增长则受制于观念、舆论和财政支出效率,增长过程中备受争议。

活力回补促成一季度经济数据反弹

  经济“易冷”,也不是每天都寒风凛凛。

  2018年下半年是一场超级寒流,广义信贷大幅下降,市场一下子没钱了,企业叫苦不迭。2018年末政策开始调整,央行出了一系列政策注入流动性并且刺激企业贷款,地方政府融资平台融资条件显著改观。2019年1季度,新增广义信贷规模9.5万亿,较去年同期增加3.1万亿。

  从增量部分来看,对广义信贷恢复贡献最大的还是政府。政府发债显著前置,1季度政府新增债务(国债+地方债+专项债)1.9万亿,较去年同期增加1.2万亿。其中,地方政府一般债务发行额8675亿,远超去年同期1426亿;专项债发行额为5391亿,远超去年同期769亿。企业新增债务5.8万亿,较去年同期增加1.9万亿,这里面相当一部分是地方融资平台的新增债务。居民新增债务1.8万亿,较去年同期增加0.06万亿。

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